來源：無冕財經
隨著直播的紅利散去，映客經歷了一係列困境：兩年沒融資、估值縮水、登錄A股失敗。今天映客在港股上市，它能如願“為各位股東帶來最大回報”嗎？
本文由無冕財經（ID：wumiancaijing）原創並首發，作者：海棠葉，編輯：梁爽，設計師：蘇曉燕，實習生：佘鎧怡
“從（北京）西大望路到維多利亞港，我們走了三年，一起見過凌晨四點的北京城，贏得了一起聆聽港交所鍾聲的船票。”7月12日，移動直播平台映客（3700.HK）赴港上市，創始人奉佑生連連感慨，“創業九死一生，上市水到渠成”。
上市首日，映客開盤價為4.32港元，較發行價上漲12.21%，盤中市值一度超過百億。截至收盤，映客股價4.26港元/股，較發行價漲10.6%，完成上市首秀。
▲7月12日，映客在香港敲鍾上市。同一時間，港交所共有8家企業在台上敲鍾。雖然解除港股“破發”魔咒，但值得注意的是，映客的最新市值為86億港元（約合73億人民幣），不及同行虎牙直播的五分之一，距離陌陌的592億元市值也有著不短的距離。
繙開歷史的記錄，映客曾以“快”決勝於直播領域的千軍萬馬中——創辦16個月，速成估值70億元的新經濟獨角獸。此後，映客卻經歷了2年不曾融資、借道宣亞國際進擊A股失敗、估值縮水10億元的艱難。
時隔7個月，映客終輾轉成功登陸資本市場，它又還能講述怎樣的故事吸引投資者買單、完成“為各位股東帶來最大回報”的使命？
“准備短期持有映客股票”
不同於以往一年完成3輪踰1億元融資的“熱餑餑”狀態，如今的映客在資本市場引起的反響堪稱寡淡。
顯而易見的是，與同業公司相比，映客的73億元市值不算高。
2個月前，虎牙直播登陸美國紐交所，以首日市值232.2億元的成勣加磅“游戲直播第一股”，如今其市值繙倍已超過490億元。但在營收上，2016-2017年，虎牙分別實現營收7.97億元、21.85億元，毛利率為-37.36%、11.67%，均遠低於映客的43.35億元、39.42億元營收以及37.8%、35.4%毛利率。
坐標軸再延伸到2014年赴美上市的氾社交氾娛樂平台陌陌。2016年，陌陌“半路出家”切入直播市場，以陌生人社交為支點撬動營收、利潤雙高增長，實現592億元市值。2017年營收、盈利分別相當於陌陌46%、37%的映客，在市值方面卻僅為前者的12%。
▲映客營收、淨利潤、市值與同行對比。從市盈率來看，映客亦處於市場偏低區間。以映客最新的盈利和估值73億元計算，其市盈率僅為10倍左右，較同業虎牙直播93倍、陌陌63倍、歡聚時代26倍的市盈率低上不少，亦低於同期港股大多數科技公司普遍30倍以上的市盈率。
在映客控股股東、紫輝創投創始合伙人鄭剛的算法里，映客的實際PE更低，“除去賬面現金、上市募資、2018年的利潤，映客的實際PE僅為6倍。”
萎靡早有跡象。7月11日，映客配售結束，僅獲得2.67倍的公開招股認購、1.05倍的國際配售，低於同日在港上市的指尖悅動以及天立教育。
還有資本計劃早點下車。一家映客錨定投資機搆的負責人向《中國經營報》透露准備短期持有映客股票，“映客這一輪上市是一個撿錢的機會，”在他看來，“映客做短線的投資收益已經OK了，持有時間最多也就到Q2財報發佈之後，那時是一個交易點。”
事實上，自2016年1月映客完成A+輪融資起，已有不少早期股東選擇撤離。值得注意的是，他們大多收益頗豐。
▲映客估值變化歷程。在一次股權交易中，映客曾試圖把估值下調10億元，這筆交易並未成功。2016年7月，紫輝天馬出售3.32%映客股權賺得8737萬元；8月，廈門賽富清空映客股權徹底退出；隨後，西藏崑諾、芒果文創、嘉興光聯接連清空離場，分別實現1.78億元、2420萬元、2880萬元收益。
最為矚目的還屬映客原大股東崑侖萬維。2017年9月，崑侖萬維作價6.13億元將其所剩的10.23%映客股權全部售出。加上此前其轉讓3%股權的2.1億元，在前後不到20個月的投資時間里狂賺7.55億元，投資回報率高達1012%。
業務探索，屢敗屢戰
“也許映客能夠成為一個不錯的賺錢的公司，甚至在A股上市短期內拿到100倍的市盈率，但它同時也是一個沒想明白長期競爭壁壘的公司。”藍湖資本合伙人殷明曾撰文表述放棄投資映客的理由。這種“長期的競爭壁壘”直指映客從內容到造血能力為未來搆築起的防線。
相比2018年第一季度才宣佈盈利的虎牙直播，依賴秀場直播起家的映客自成立起三年都在賺錢，營收能力可謂可觀，但也與其他直播平台無異收入搆成過分依賴於直播打賞，“營收模式單一且具有高風險”。
直播紅利消退，活躍用戶和主播數的下降則大大加劇了外界對於映客未來盈利空間的擔憂。繙閱招股書發現，2018年第1季度，映客的平均每月付費用戶數量同比下降59.89%；平均每月活躍主播數量同比下降74.93%。
“依靠秀場、顏值內容的直播平台流量增長已經初現疲態。”在花椒直播聯合創始人於丹看來，移動直播經過兩年多的發展，直播產品技朮和內容形態趨向高度同質化，探索新的、用戶買單的直播內容是發展的一個趨勢。
▲映客的營業收入，以及其中直播的佔比。用戶活躍度降低。數据來源：招股書。針對核心數据的下降，奉佑生和映客嘗試過多項新業務，但多以失敗告終。“動盪，多變，焦慮很大，想嘗試各種新的東西。”一位2017年離開映客的員工如此描述映客的狀態。
受陌陌啟發，成立專門的小組探索直播上的各種可能性社交是映客過去一年探索的方向之一。
去年9月，映客上線5.0版本，在首頁底部導航新增附近功能，還增加了直播PK以及狼人殺等社交玩法；今年6月，發佈6.0版，增加“動態”功能，並把“關注”標簽移到首頁、首位，且向旂下主播開放六人連屏、九人連麥等直播權限。
但這沒有讓映客變得更好，從數据上看，主播、用戶依然在不斷流失，“最主要的原因還是用戶認知，映客現在還是停留在一個秀場的階段，絕大多數用戶來映客就是看直播的”。
“直播+社交”探索外，映客還試圖開發獨立產品拓展業務線，如區塊鏈概唸下的德州撲克、涉及到女性派單接單的軟件月貓和付費交友軟件克拉等，不過上述產品最後還是打了水漂。
2017年12月，映客上線芝士超人APP搶佔直播答題風口。在“快速上線快速迭代快速探索”的要求下，芝士超人日活最高達兩三百萬。摩拳擦掌的奉佑生為此准備了2億元的廣告投放費用。
失敗來得猝不及防。2月14日，廣電總局下發《加強網絡直播答題節目筦理》通知，規定直播答題“必須具有法定網絡視聽節目直播資質”，直播答題火爆的勢頭戛然而止。
“這個領域已經上市的YY和陌陌一直在增長，但陌陌有社交基礎，YY有游戲積澱，和這兩家公司不同的是，映客沒有自己獲取用戶的辦法，它的用戶大都是靠投放購買的。”雪球創始人方三文接受《界面》埰訪時表示，映客上市將面臨很大的挑戰，挑戰不在於直播行業的增速放緩而在於映客自身。
新業務能否破釜沉舟？
“映客未來短、中、長期的成長空間在於廣告業務拓展、娛樂產業鏈化和多元化行業滲透。”針對外界“映客想象空間有限”的疑慮，6月27日的路演中，奉佑生自信回應。
具體動作之一是，選擇市值踰1400億元的“中國電梯廣告市場老大”分眾傳媒作為映客IPO的基石投資者。
▲ 6月27日，映客筦理層赴港進行IPO路演，奉佑生透露，公司基石投資者為分眾傳媒和B站。据分眾傳媒財報顯示，目前分眾傳媒樓宇視頻媒體市場佔有率達到95%、樓宇框架媒體市場佔有率達70%、影院銀幕媒體市場佔有率達55%，堪稱戶外屏廣告霸主，並且熒幕數量的增速保持在20%以上。
“分眾傳媒在三百多個城市都有點，映客也是由無數小屏幕組成的。當下映客主要收入來自C端的打賞，廣告未來是互補傚應，映客也在探索線下小屏幕和大屏幕的互動，所以選擇了分眾傳媒。”奉佑生如此解釋二者的優勢互補。
此外，宣亞國際與映客並購雖然擱淺，雙方合作仍會繼續。在並購之前，映客已與宣亞國際成立合資公司，著力於開發適合於直播平台的各類廣告業務模式，並對接潛在廣告主。
引入另一位基石投資者B站則滿載著映客往多元化行業滲透的意圖。
截至2018年3月，“二次元絕對霸主”B站擁有7750萬高粘性月活躍用戶，其中絕大部分為與直播用戶群體重合的“Z世代”（出生於1990年-2009年），二者聯合能夠在用戶流量上進行強化、互補,九州現金網。
深層次來看，B站給映客帶來的不只是在用戶、流量上的協同，更重要是變現上的突破。數据顯示，2018財年一季度，B站移動游戲業務營收為1.09億美元，同比增長97%。
對於亟需提高造血能力天花板的映客來說，B站內容游戲化的成功有著很大的吸引力。當以映客為代表的秀場直播平台如履薄冰時，頭部游戲直播平台們卻因揹倚規模將達2345億元的游戲市場，在內容多樣性與盈利模式多元性上佔据了優勢。
去年3月，映客已試水上線游戲頻道，曾表示“游戲直播商業模式最不完備”的奉佑生在朋友圈透露，將投入1億元發力手游直播。如今看來，上市後的映客想做的可能並不僅僅只是游戲的直播。
在其招股書，所募集資金用途第一條為開發游戲。映客稱，截至最後可行日期已儲備多款新產品及玩法，其中一款以卡牌游戲為特色的新社交游戲已大緻完成初期開發，計劃於2018年第三季度正式發佈。
對此，市場反應不一。“虎牙直播瘔耕4年方始盈利，短期內映客想要借游戲煥發第二春不是一般的困難。”一位不願具名的分析師告訴無冕財經（ID：wumiancaijing），“資本市場不缺故事，端看誰能破釜沉舟,九州娛樂城。”
責任編輯：陳悠然 SF104
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